“算力独角兽”，创业板IPO过会

2026-11-15 · 深富策略

“工欲善其事，必先利其器。”《论语》里的这句老话，放在AI时代有了新的注脚——所谓“器”，正是机房里那一排排持续轰鸣的服务器。 2026年的算力市场，正处在一种少见的紧绷之中。一头是互联网大厂为推理需求不断加码的资本开支，另一头是自2025年第四季度起持续上行的内存与存储价格；需求向上、供给趋紧，把服务器整机厂商推到了舞台中央。 11月12日，深圳证券交易所

“工欲善其事，必先利其器。”《论语》里的这句老话，放在AI时代有了新的注脚——所谓“器”，正是机房里那一排排持续轰鸣的服务器。

2026年的算力市场，正处在一种少见的紧绷之中。一头是互联网大厂为推理需求不断加码的资本开支，另一头是自2025年第四季度起持续上行的内存与存储价格；需求向上、供给趋紧，把服务器整机厂商推到了舞台中央。

11月12日，深圳证券交易所上市审核委员会2026年第61次审议会议召开，超聚变数字技术股份有限公司(以下简称“超聚变”)的首发申请获审议通过。从2021年9月成立，到站上这方审议席，这家公司只用了五年。

超聚变的出生，带着鲜明的时代印记。2021年，华为技术有限公司拟剥离x86服务器业务，设立超聚变有限作为业务承接主体；河南省为推动产业升级、打造 数字经济（885976） 龙头，设立专门主体超聚能收购其100%股权，把算力核心产业落在了郑州。2021年12月至2022年12月，超聚能以570亿元估值，向ECH、中移资本等22名社会投资者转让了34.99%股权。这段“承接到落地”的经历，让它从一开始就同时握着两样东西：一套成建制的服务器研发体系，和一层厚重的国资底色。

2025年11月，公司完成股份制改造，同年12月4日取得营业执照，总股本8.80亿股。按本次发行前的持股口径，控股股东超聚能持股31.38%，中移资本持股13.76%，超聚变员工持股资管计划持股7.98%，实际控制人为河南省人民政府国有资产监督管理委员会。员工持股原先通过郑州超聚智持有，经2025年12月与2026年3月两次转让，已全部由资管计划承接。股东名单里既有运营商资本，也有产业方与员工，控制权与激励的平衡安排得相当克制。

业务的重心一目了然。2025年，算力业务占主营业务收入的99.72%，其中数据中心服务器一项就占96.17%；智企生态与 能源（850101） 智慧两块新兴业务合计0.28%，还在起步阶段。真正撑起增长曲线的是AI服务器，其收入占主营业务收入的比例从2023年的25.03%一路抬升到2024年的50.87%、2025年的50.91%，2026年上半年进一步升至53.29%——三年间，产品结构完成了一次换挡。

市场地位也站住了。据招股书援引的IDC数据，2025年公司服务器出货量市场占有率位居中国市场第二，在中国x86服务器市场的占有率从2022年的11.7%提升到2025年的14.2%；中国标准 液冷服务器（886044） 市场占有率自2022年至2025年连续四年稳居第一，国产化服务器销售额位居中国市场第一。公司还是国产算力昇腾生态唯一最高等级合作伙伴，生态伙伴数量突破30,000家。

支撑这些数字的是持续不断的研发投入。截至2026年6月末，公司研发人员1,449人，占员工总数4,286人的33.81%；累计获得授权专利2,438件，其中约90%为发明专利；2023年至2025年累计研发投入35.05亿元，累计承担省级以上重大技术攻关和产业化项目11项。

2023年至2025年，公司营业收入分别为250.92亿元、442.67亿元和582.46亿元，三年复合增长率52.36%；2026年1—6月实现营业收入372.86亿元，同比增长20.78%。归母净利润分别为5.07亿元、7.22亿元和10.30亿元，2026年上半年为21.08亿元；扣非净利润分别为1.64亿元、6.48亿元、9.74亿元和21.44亿元。加权平均净资产收益率分别为6.54%、8.20%和10.25%，2026年上半年为13.52%。业绩表现走出一条持续向上的曲线，没有断点。

不过，公司的毛利率却走了一条相反的路。2023年至2025年，主营业务毛利率分别为14.27%、10.04%和8.58%，连续两年下滑；2026年上半年骤然回升至15.49%，一举越过三年前的水平。

这条U形线的成因并不神秘：互联网客户收入占主营业务收入的比例，从2023年的26.19%升至2024年的50.37%、2025年的58.13%，2026年上半年达到67.27%。这类客户采购量大、价格敏感、议价能力强，毛利率天然低于其他行业客户；客户结构变了，整体毛利率就难免被拉低。

而2026年上半年的反转，则来自另一股力量的对冲。算力需求维持高景气，上游产能相对紧张，整机厂商的议价能力随之抬升；叠加公司在原材料涨价前完成的备货，采购成本与商务报价之间的时间差，反而变成了利润空间。这一层逻辑，在后文的审议环节还会被反复追问。

报告期各期，超聚变经营活动产生的现金流量净额分别为-65.68亿元、-25.26亿元、-4.62亿元和-156.85亿元，2026年上半年缺口明显放大；存货账面余额从2023年末的97.67亿元增至2026年6月末的356.62亿元，应收账款余额153.03亿元，占2026年上半年营业收入的41.04%。公司对此的解释是备货与账期差：上游核心供应商付款账期短，部分下游客户回款 周期（883436） 长，规模扩张越快，垫付的资金越多。

客户与供应商的集中度同样不低。报告期各期，前五大客户销售收入占比分别为42.44%、54.99%、54.81%和50.81%；前五名生产物料供应商采购占比分别为71.98%、74.49%、72.40%和64.92%，第一大供应商占比在2024年一度达到52.06%。资产负债率依次为71.87%、77.87%、67.06%，2026年上半年回到76.97%。前五大客户中的豫信电科系公司间接股东，2026年上半年以14.64%位列第二大客户； 中国移动（HK0941） 集团同属关联方，关联销售占营业收入的比例已从2023年的18.18%降至2026年上半年的3.03%。

增长是真的，压力也是真的。对于公司未来业绩的成色，这份账本做了注解——这将取决于两件事：订单能不能持续转化为收入，毛利率能不能守住回升后的位置。

带着这份冷暖交织的账本，超聚变走上了审议席。上市委会议现场问询的问题聚焦一点：

“请发行人代表：结合算力需求变化、下游客户资本开支、技术先进性、经营性现金流量净额状况、客户和供应商集中度等情况，说明公司毛利率变动趋势，以及经营业绩增长是否具有可持续性，相关风险揭示是否充分。请保荐人代表发表明确意见。”

毛利率、现金流、集中度，这三项恰恰也是外界最关注的地方。

在此前的问询函回复中，公司的答案沿着需求与供给两条线展开。需求端，2026年算力行业景气度持续攀升，全球头部互联网企业加大资本开支，而行业上游产能相对紧张；作为头部整机厂商，公司得以主动把供应资源向毛利更高的订单倾斜，行业客户与中小客户的毛利率水平明显提升。供给端，公司依据在手订单与安全库存制定采购计划，在价格上涨 周期（883436） 中缩短报价有效 周期（883436） ，用备货与报价之间的时间差平抑成本波动。

数据支撑也算扎实。2026年1—6月，公司内存采购平均单价较2025年上涨143.90%，存储上涨88.20%；2026年7—8月，两项价格较上半年继续上涨26.09%和31.22%，但涨幅已有所放缓。截至2026年7月31日，公司在手订单金额合计301.13亿元，其中数据中心服务器设备类订单里，AI服务器占比73.70%、基于国产芯片系统的服务器占比73.31%。2026年上半年，直接或间接来自互联网客户的收入250.61亿元，同比增长33.17%。

公司表示，互联网客户收入占比预计下半年还将提升，会结构性拉低整体毛利率；原材料涨价趋势与幅度存在不确定性，成本传导能力可能减弱。基于此，招股书完善了“毛利率下滑的风险”提示。

对于超聚变的层层解释，上市委最终给出审议结果：符合发行条件、上市条件和信息披露要求；“需进一步落实事项”一栏为“无”。

业绩与毛利率回答的是“现在”，而IPO过会后需要回答的是“未来”，这些内容都写在公司的募资计划中。

超聚变本次发行由 中信证券（HK6030） 保荐，拟募集资金80.00亿元，投向四个项目：①新一代算力基础设施研发及产业化项目40.80亿元，建设期3年，聚焦x86架构V9/V10系列服务器迭代、AI计算中心产品、云边端融合方案与液冷能效技术；②超聚变智慧制造园区及研发中心项目20.30亿元，项目总投资22.03亿元、建设期4年，差额由自有资金补足，用于建设自有智能制造中心与研发办公中心；③面向智能算力、AI以及供电架构的关键技术研发项目8.90亿元，建设期3年，布局宏机柜架构、固态变压器与构网型 储能（885921） 、具身智能装配等五大模块；④补充流动资金10.00亿元。

募资的必要性，可以从资产表上找到答案。截至2026年6月末，公司归属于母公司所有者权益166.54亿元，资产负债率76.97%，经营活动现金流为负；80.00亿元的募集资金，约相当于当前净资产的半壁。在备货与垫资双重占用的行业里，靠债务继续加杠杆的空间已经不多。

更值得琢磨的是投向的结构。40.80亿元投研发与产业化、8.90亿元投底层技术，指向的是从“整机集成”向“根技术”的位移：液冷、供电、高速互连、自研BMC芯片，这些环节决定了整机厂商在产业链中的议价位置。20.30亿元建自有产线与研发中心，则是把交付能力从外协收回自己手里——2026年以来，公司已逐步通过自建产线满足部分生产需求。前者关乎利润率，后者关乎交付与研发的自主性。

《周易》说，“穷则变，变则通，通则久”。超聚变的名字里就带着一个“变”字，五年时间，它从一家承接业务的新公司，变成中国服务器市场出货量第二、液冷赛道连续四年第一的选手，又在AI算力最紧俏的年份交出了一份三年复合增长52.36%的账本。

过会只是中途站。真正的考题在后面：当互联网客户占比继续走高，那条刚刚抬头的毛利率曲线，能不能从U形走成平稳的高地预计2026年进入规模发货阶段的超节点，能否以系统级产品的价值量改写毛利结构2026年上半年156.85亿元的现金流缺口，又要用多久才能靠经营自己填平

这些问题的答案，不在审议公告里，在接下来的订单与回款里。